扯一扯2016年资本市场那些沉浮的往事

文丨博时基金 陈志新

12月28日讯，时光匆匆，眨眼间2016年已经流逝。虽然，我们再也回不去，也不愿回到过去，然而这一年留下来的心苗所发的资本市场的故事，却难以从心间抹掉。

过去两三年，我们经历了太多的繁华与衰落，曾经以为习惯于资本市场波动的我们，恐怕又以新的形式刷新了我们的逻辑底线和阅历，那些起起落落的价格背后，是无尽的思索。

2016年，是债券市场牛市的尾巴，或许本以为温和的调整一段时间，而后重启慢牛。然而，央妈告诉我们，我若想去杠杆，你便有无数的伤害，一个月迅雷不及掩耳，国债期货从创纪录的百点暴跌，到毫无情面的全部压死在跌停，就仿佛2015年那轮股市掉头，流动性的紧缩创造了新的纪录。或许，这一天，迟早还会再来，也许那一刻更为凶猛。

2016年，是商品狂欢的一年。承载着供给侧改革的梦想，手动抑制着各种产出，于是咸鱼翻身，满眼价格飙升。或许第一个小周期中，货币推动着周期品价格的抬升;然而，谁又能在年初预见第二波的高潮，焦炭从1120一口气升到2276，投资者的各种打脸，而且是连续炮轰，有谁又知道连续四年的下跌可能在一年内收复。顶部的徘徊，巨大的波动率，让投资者只要一眼没有看见，随时都可能当日爆仓。

2016年，股票的“灾难”开启了新的一年，熔断、暴跌，一气呵成的800点下跌，迅雷不及掩耳的速度袭击者投资者。如果说公募基金还沉浸在比谁跌的没那么惨，年金和绝对投资者们满头官司的心情谁又能理解?二次探底后，资金大神们一路追求永续股息的心情，启动了50ETF行情，而昔日风光无限的神创们只能失声的痛哭。

2016年，汇率的表现算是最平庸的，他的平庸在于一致预期的差异太小了。我不知道汇率应该锚定在哪个位置上，这是个原本就没有解的资产，浮动汇率带来了太多的波动。如果把视野落在国际上，我们也能看到发达国家之间的汇率波动，也可以奔着一年20%狂奔，这难道不是股市应该有的波动率么?

投资，是一份艰苦卓绝的旅程，从没有哪一份工作给人以如此多的美好与苦恼，茫茫然不知四季的沉浸在价格的旅程中。正如我从北京迁居到深圳一样，再也感受不到大自然清晰的四季。世界上，没有解释不清的事情，作为一个资本市场参与者，一直在希望穷尽价格波动的主要矛盾的道路上，从解释到预测，这条路还在继续着。

2016年的资本市场，或许是杂乱无章的一年，也或许是一些投资者早早的看见的一年，但它绝不是这个故事结束了的一年。或许，如果讲这个故事，要从2001年开始，如果不从此刻说起，便没有一个可以承载如此众多资本故事的完美的历史大背景。

大家都知道，我们的祖国是从2001年加入WTO的，而这一年是整个全球的一个重要转折点。生产要素的全球配置从这一年开始了，作为一个人口大国、地域大国，我们有着丰富的廉价劳动力(L)，也有着相对便宜的资本(C)，承接着发达国家中低端技术转移(K)，历史的机遇成就了全球的再次崛起。

2001年开始，我们逐步成为全球工厂，一直到2007年的快速增长。这个过程，给我们的国家带来了制造业的崛起，带来了大量的美元储备和居民财富积累，也因为汇率政策带来了基础货币的投放以及热钱的大量涌入，很自然的过程我们成为了全球美元储备第一大国。

世间的故事，总是有得有失的。虽然加入WTO促进了全球的繁荣，但不可避免的导致以美国为首的发达国家传统制造业的衰落，制造业劳动力人口在此期间美国下降了50%，更廉价的商品从我国输送到主要发达国家和发展中国家，让懒惰的欧洲人更加懒惰，让几个资源型新兴国家躺在资源上享受幻觉，让储备货币发行国以为钱是可以随意印刷的。

从2001年开始，美国进一步扩大第三产业，以对冲第二产业的衰退，低利率与过度信用衍生，创造了高估信用和经济周期带来的房地产危机。于是，全球流动性的总闸门出现了次贷危机，并通过美元流转到全球，一个全球资源配置的周期性终点到来了。

2007年的次贷危机传导到中国是从2008年开始的，过度信用扩张的欧美国家，在寅吃卯粮后发现了难以为继的模式伤害。美国人民的消费大幅下挫，带来了失业、资产价格垮塌，带来了整个金融体系的崩塌，制造业中心也面临了因此带来的需求危机，懒惰的欧洲情况更是惨烈，一些国家的财政危机，无以为继的国家债务，全球迎来了第一次系统性的大衰退。

无奈的美联储，只能第一步救济流动性危机下的金融机构，避免金融体系的崩溃，而后是逐步释放更多的流动性支撑资产价格，希望逐步传导至实体经济，这就是三轮QE。其实，不止美国，包括欧洲、日本、中国等等都在这一个路径上，全球流动性大泛滥的年代始于2008年，如果说结束，或许可以说是2016年的G20的全球性认同，实际上更早一点的美联储加息等等也可以算是先兆吧，从此边际紧缩的路上，有你也有我!

全球的问题在于，没有新的劳动力资源可以创生，没有重大技术突破去掩盖低增长下经济不稳定性和社会矛盾，全球各国几乎只能依赖于货币扩张。就像一个生病的病人，你不给他强心针，他就倒下了，打了强心针，或许能撑一撑。

然而，无序的信用扩张是有隐患的，滥用信用必然付出相应的代价，不可避免的带来投资品的价格高估(资产泡沫)，以及由投资品向消费品的传导(CPI)，如果一个国家资本不能自由流动，那就只能内部消化这些负面。如果可以自由流动，则可以部分传到到别的经济体承载负效应。

因此，我们看到了全球广泛的股市在危机后的抬升，看到房产价格在经济系统性稳定后的上涨，看到消费品价格的局部性上涨。发达国家之间的汇率波动性显著加大，因为他们相互输出到国际结算货币体系下的自身负效应。而我们，作为一个资本有管制的国家，人民币尚未国际化的阶段，我们只能自己去消化超发货币的苦果，于是房产价格大幅上行，金融资源向一线城市集中，消费品价格上涨很多，这种效应显著超越了全球的平均水平;一度曾经有一个笑话，如果经济下行房价会以更快的速度达到10万，如今已经不再是一个笑话，而是一个悲喜交加的事故。

我想，故事讲到这里，算是把2016年资本市场的大背景点了一下。接下来，就是2016年全球的大变局，更是我们资本市场传奇一年的宏观解释。

货币连续的超发，但我们看不到实体经济的显著扩张，民间投资或者制造业投资一路衰减到上半年，而货币发行却始终在10以上的增速，大量派生出来的货币无法绝大部分传导到实体，于是淤积在金融体系的资金产生了负效应。

债券市场不断加码杠杆率水平，大量私募、券商等等的杠杆显著超越严格监管下的公募基金，逐利的银行等金融机构甚至通过存单对资产负债表加杠杆，投资于同业理财这种根本无法创造足够的宏观回报的资产，于是包括汇率贬值水平，拆借利率，债券长短期利率水平全部都向3%这个点锚定(具体方式各不相同，也可以从理财收益倒推)，金融体系的泡沫化和杠杆率水平的抬升，导致了系统的不稳定性。

作为一个直观的观测点，央行R007回购利率的波动性代表了2014年下半年以来货币政策传导的综合效应，系统不稳定性导致2016年下半年以来的波动率显著抬升，叠加汇率的问题，这坚定了决策层对金融泡沫的治理决心，于是从回购利率结构性抬升到去杠杆导致的流动性枯竭，债券市场的血流成河可见一斑。

相比于债券市场，商品市场的大繁荣，我更多的认为是一种政策性繁荣，而非实体性繁荣，甚至你可以理解为实体经济的变相去杠杆，自然带来回报率的抬升。这种去杠杆就是控制产出，将问题推迟到未来，在当期不改变需求量的基础上，让价格上升，带来GDP正效应;但，仿佛已经看到未来上游企业的减值已经拉开了帷幕。

我们去观察主要上游产品，原油、钢铁、煤炭，粗略估计因为价格抬升产生的GDP增量大约是2000亿美元，折算到GDP大约0.2%的年增幅。事实上，这也是货币自然传导无效，通过行政方式，让货币通过资源品价格，传导至消费品价格的一种方式，导致通胀效应。在商品领域，除了向实体传导外，期货市场也有着深刻的演绎逻辑。整个工业品期货市场的交易规模大约在峰值时是1500亿，存量(类似市值的概念)大约在1000亿，整个市场一天的成交基本相当于市值的1.5倍，一天的成交量某些商品可以达到几个月的需求量，这就是极度繁荣下的商品。

然而，叠加行政管制、货币超发、供给刚性、边际控制物流进而通过杠杆操纵部分产品期货价格的情况，虽然监管没有明确说出，但从资金规模的角度可以看到一定有坐庄机构参与其中。当冗余的货币沉浸在这个小众市场时，这种一年涨幅达到四年跌幅的行情，是不是应该见怪不怪呢?事实上，中国的供给侧改革，是否已经向其他领域或者全球传导呢?农产品供给侧改革我们是否低估了方式方法?全球原油供给是否会有新的变化?川普上台后的增长效应是否会引发通胀的抬升?这是留给我们未来的故事。

股票市场也很有意思，原本依赖于投资回报率定价的市场，在经历过供给侧改革带来经济中枢下行的背景下，1月份的熔断真的只是下跌的借口而已。市场已经不在相信增长的故事，而监管的从严，市场的理性，也让创业板的故事处于衰退的周期。有意思的是，2016年左右权益市场行情的，居然是债券市场的投资者们，当债市无法提供足够的回报下，货币的外溢效应传导到各个类固收领域，股票的高股息产品、分级A，都给了固收们配置或者做多的理由，这就是2016年的结构化行情。除了小众的一些故事外，这个市场正在归于平静的周期。再补充一下，全年市场比较抗跌的仍然是价格改善的亢奋的周期品股票，还有股本回报相对较高的消费品，其他就只能呵呵了。

是的，对于市场先知先觉的人太少了。2016年资本市场的价格演绎，我翻遍了2015年底的各种预测报告，恐怕没有几个真的预见过这种变化过程和结果。一种做法是中性加强，在可能的方向上试图大概率超越市场;一种做法是坚定坚持，成功者寥寥;或许还有一些趋势投机者，成为2016年的赢家。

然而，我想说，如果从资产配置的角度来看，我们该做些什么?如果恐惧市场可能的变化，始终坚持则需要付出当前的代价，这个当前事实证明只有不到一年，但如果是2-3年投资者在现有的激励体系下又当如何?纠结的问题太多，每个人的投资约束都不一样，大家各自感受着资本市场的旅行吧。

说完了过去，大家都想知道未来是什么?就像去年的这个时候，我们在揣摩2016年会怎么样，一年又一年的重复着思路，却无法重复历史的过程，因为再相似的历史，也有着皆然不同的宏观背景。就仿佛川普上台后，满市场都在类比里根时代，然而请问那么多的大佬们，历史如果这么简单的重复，为何机器人还不取代人工投资?也许我不够睿智，在资本市场面前，还始终是个幼稚的孩子。

我们只能说，全球的宏观周期、增长环境真的变了，它不是瞬间演化了所有的逻辑，更不是一眨眼走完了预期的行情，世界或许变得很慢，但资本市场却可以充分预期、预期超调，因此既有基本面价值，也有预期调整价值;就像今年的GDP，一条无比完美的直线，而资本市场给我们的是什么?债市两年的行情一个月给消灭掉，商品四年的跌幅可以一年反转，权益的暴跌居然要靠固收投资者们买回去。。。。。。2017年，你该相信什么?

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