被低估为何是一种错觉?

俊世太保 2020-08-18

最近的美股很不平静,好公司的估值早已突破了边际,以FAAMG为首的五大科技巨头市值纷纷突破历史新高,硬币的另一面,英特尔、思科这些老牌科技巨头的股价却不断下挫,即使他们交出了一份看上去不错的二季度财报,市场仍然选择用脚投票。当很多人看到这类市盈率偏低的公司时,总会有那个熟悉的名词来概括:被低估。

拿前段时间的英特尔来说吧,市盈率一直远低于AMD和英伟达,营收和利润却是英伟达和AMD之和的数倍,但就是这样一家公司,不久前市值却被后来者英伟达给超越了。当时也是很多人说英特尔被严重低估了,结果二季度财报公布之后,英特尔宣布7nm技术推迟一年,股价当天暴跌17%,至今仍然在低位徘徊,而另一边的竞争对手AMD则在短短两周时间暴涨了40%。

为什么会出现这种情况?说白了,其实就市场对英特尔的预期不好了。大家觉得英特尔推迟一年上线7nm,那么这个市场会全部被AMD抢走,英特尔的市场份额会大幅回落,所以两家公司的股价出现了明显的跷跷板效应,之前看多英特尔的投资者,纷纷选择将股票抛售,然后买入AMD和英伟达。但如果我们仔细研究下英特尔被抛售的逻辑,它的基本面真有那么糟糕吗?

之所以英特尔股价暴跌,背后的原因很简单,股市反应的是未来预期,当前的业绩只能说明你过去几个季度做的不错,市场对你的预期完全发生了变化。确实在未来几个季度甚至几年,英特尔的基本盘都不会变化,但市场认为英特尔正在丢掉长期的核心竞争力,这个时候估值逻辑就会彻底发生变化。股价实则是有一种预期的体现,当预期不再,自然不会再有投资者青睐,正如格雷厄姆的那句名言:股价长期是称重器。

我在投资的时候,基本上从来不看媒体的各种吹捧报道,因为那些报道确实某种程度上是投资上的杂音。在这个市场,只有股价不会骗人,因为那些花了真金白银的投资者,相比媒体的报道,他们对一家公司的看法可能更加接近事实真相。股价是一个长期博弈的结果,这是投资者用数亿美元投票后的结果,我们在做投资的时候,只需要想明白一件事,到底是你更懂一家公司,还是掌握了几千亿美元,拥有几千名分析师的机构更懂一家公司,如果你能想明白这件事,那么一家公司是不是被低估,那基本就会有个明确的答案了。

所以我从来不会推荐大家去买入一家所谓被「低估」的公司,因为被低估从来都是一种错觉。一家公司被市场低估,背后必然有我们外部人士看不到的痛点所在。英特尔在过去几年一直处于被低估的状态,现在复盘再往回看,投资者在几年前就已经看到了当前的未来,他们甚至连英特尔7nm技术的推迟可能都精准的预测到了。

今天的时候,我在虎嗅上看到了一篇文章,大致意思就是说「百度现在的股价被严重低估了,这家公司有很多潜力没有被市场看到,正如AMD几年前所经历的一样」。作者花了很大的篇幅去分析百度AI业务的前景,我觉得这就是犯下了标准的投资者偏见,从而忽略了很多潜在的利空因素。

何为投资者偏见,简单来说当我们重金买入一家公司之后,我们会选择性的忽略这家公司的一切利空因素,什么都向着好的一面去看。例如英特尔,当时我也觉得被低估,因为我看到的是7nm确实是更加前沿的技术,但熟悉CPU市场的人可能都明白一件事,除了少部分特殊场景,并不是每个人都追求更高性能的CPU,再加上英特尔的稳定性远高于AMD,英特尔充其量也就丢失5%~10%的市场份额,距离所谓市场份额全部被AMD抢占,短期内几乎是不可能发生的一件事。再加上英特尔的营收仍然保持20%的增速,数据中心业务稳居市场第一,一个季度的营收仍然是AMD的10倍左右。

这就是我的偏见所在了,我只会朝着被低估的这个方向去思考,从而会忽略很多看不见的潜在利空。英特尔市场份额短期确实不会被AMD抢走太多,但我们要看到,AMD新一代Epyc处理器目前已经在亚马逊网络服务器的14个地区上线,该处理器在市场份额上的“快速扩充”推动了AMD在数据中心业务的发展。如今,那些原本不敢放弃英特尔Xeon处理器的科技公司已经开始大量采用AMD的产品。像亚马逊、谷歌和微软等这些大型数据中心运营商都相继采用AMD的Epyc处理器。

CPU市场的竞争可能短期就那样,但数据中心对英特尔可能才是最重要的,毕竟这家公司一直在进行从PC到数据中心的转型,一旦这块市场不保,那么毫无疑问会彻底失去下一个未来10年。现在的英特尔仍然是单打独斗,而它的竞争对手们都选择了和台积电合作,台积电的模式,又注定了它需要和行业对手一起共同合作。一家没有创新公司试图去对抗一个行业,最终的结果不言而喻。

回到百度被低估这件事上,我记得百度股价95美元52周新低的时候,当时我还很热衷的给不少人推荐买入了这家公司,当时的结论是百度被严重低估了。看多的理由大体上也和当下那些认为百度被低估的逻辑一样。虽然后来百度股价一度反弹至130美元,但现在复盘来看,这仍然是一笔非常差的投资。逻辑很简单,在百度这一波反弹过程中,腾讯、阿里、美团、小米、B站、京东和网易等等,这些公司的涨幅都远远超过了百度。百度的上涨,更多是来自中概股整体估值的提升,而不是因为市场对这家公司基本面的看好。

很多人都觉得百度的AI业务被严重低估了,毕竟A股里面的一堆AI上市公司估值都很高,按照这个逻辑,仅百度的AI业务估值就在1000亿美元以上,这确实是一个不争的事实,但为什么投资者没有给出相应的估值,这就是我们需要深思的一个问题了。一家企业值到底多少钱,并不是靠几篇媒体的报道,最终的一切仍然要回归到基本面上。百度的AI业务任凭媒体吹的天花乱坠,目前无法给公司带来营收,这确实是不争的事实。

经常被拿来对比的是百度和科大讯飞,两家公司都有智能语音识别技术。百度Dueros所构建的生态远比科大讯飞丰富,技术上可能实力也更强,但科大讯飞的市值如今却是850亿元左右,DuerOS给百度贡献的市值则不会超过50亿美元。为什么会出现如此大的差距,逻辑很简单,科大讯飞靠着智能语音技术实现了一年100多亿的营收,7亿多的利润,而DuerOS的创收能力,现在还没有向市场证明,这其实就是问题的核心所在。

但投资需要大道至简,百度的基本面就摆在这里,AI业务的创收能力无法弥补搜索广告收入的下滑,这会是一个漫长的转型过程。可预见的很长一段时间里,百度的整体营收可能都会处于一个缓慢下滑阶段。在这个过程中,即使百度AI业务收入突飞猛进,但很可能也会因为整体营收的下滑,大幅跑输整个市场。做投资首先需要的就是理性,不能把自己的偏见带到你的投资策略中去。

被低估,很多时候只是我们的一种错觉,所以我从不推荐大家去关注那些被低估的公司。一个理性的投资者,最正确的做法是做一个合适的猎人,耐心等待这家公司基本面出现扭转的那一个关键时刻。就拿百度来说,确实被低估,但现在并不是我们应该买入百度的时候,我们需要等待百度AI业务贡献的营收比例超过50%的那一刻。只有等投资者的信心重新回来,才是我们最合适的买入时机。

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